疫情全球蔓延 中国楼市有可能出现二次风险！

摘要:虽然近期有迹象表明房地产市场正从年初国内疫情的冲击中逐渐恢复，但海外疫情加速蔓延无疑再度为后市走向带来了不确定性。我们提示当前楼市风险并未完全解除，外需冲击可能将以与2008年金融危机类似的风险传导链条作用于国内楼市，触发房价下跌。我们认为有必要及时加大房地产政策灵活性，以防范楼市二次探底风险，也在一定程度上回补外需疲软对宏观经济造成的负面冲击。

       海外疫情冲击下，须警惕与防范中国楼市二次探底风险

　　如果说今年一季度楼市大幅回落可比照2003年SARS时期（受迫于国内疫情所有经济活动都按下了“暂停键”），需求并没有消失而只是延后的话，那么当前疫情在海外大范围爆发则在很大程度上给楼市未来几个季度的走势带来了类似于2008年金融危机时的冲击和不确定性。这意味着房地产市场将先后经历两波分别来自国内和国际的负面影响。后者可能触发收入下降并引致房价/租金下跌，其冲击力度较前者更大。

　　近期伴随国内疫情消退楼市已有修复迹象，但海外疫情蔓延加大了后市复苏的不确定性

　　2月楼市“停摆”主要因国内防疫隔离所致，伴随境内疫情得以有效控制，3月以来市场正逐渐修复。我们高频数据观察到3月样本城市新房成交跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅达七成），市场推盘量和客户到访量逐渐回升。

　　然而，仍须警惕海外疫情升级对中国经济的冲击及对居民收入和购房需求的潜在负面影响。近期疫情在全球范围内的扩散与蔓延使得短期内全球经济严重衰退的风险明显上升，并可能对中国外需产生直接而迅速的负面影响，经济压力下居民家庭的即期收入和对未来的收入预期均将下降，并随即反映于房价和租金的下跌，房地产新开工、开发投资亦可能随之下行。

　　图表： 3月样本城市新房成交同比跌幅已收窄至三成左右（2月跌幅达七成）

　　图表： 10个重点城市推盘量同比跌幅由七成以上收窄至50%

　　当前楼市风险并未完全解除，接下来的传导链可参照2008年

　　2008年全球金融危机爆发后外需断崖式衰退，居民收入迅速走弱，房价/租金随即下跌，东南沿海地区受影响更早更深更久。

　　► 外需首先受到金融危机直接冲击。2008年3季度至2009年1季度，中国进出口金额增速从24%的同比正增长转为25%的同比下跌，增速下行近50个百分点。出口金额在2009年1~3季度同比跌幅均达20%。其中，1季度单季出口金额仅2500亿美元，跌落至2006年水平。

　　► 东南沿海地区就业人员工资迅速回落，并很快体现于当地房价/租金的下跌及房地产开发投资的走弱。广东、福建、浙江等东南沿海地区因外需敏感型行业聚集，居民收入受冲击较其他地区更为直接和显著。广东省2008年4季度城镇就业人员工资同比增速由前3季度的17%迅速收窄至11%，并连续四个季度处于低位；房地产开发投资则由同比接近40%增长转为15%左右下跌，增速降幅超过50个百分点。同期深圳房价和租金均出现了3个季度以上的持续同比下跌。

　　► 冲击从东南沿海地区迅速传导至全国，楼市受居民收入降速拖累表现疲软。全国城镇就业人员工资收入从2008年3季度至2009年2季度持续降速，同期房地产各项指标均大幅回落：1）全国平均房价出现同比接近10%的跌幅；2）全国平均房租出现最深5%同比下跌；3）房地产开发投资失速，2009年1季度降至同比仅增4%，在三个季度中掉落30个百分点。

　　当前房地产市场面临类似情形，若政策端无及时有力的反馈，下行压力可能更大。我们认为此轮全球疫情冲击对楼市的风险传导链条与2008年金融危机的冲击类似。目前楼市所面临的风险，已经从国内疫情防控的单一系统风险，转化为全球疫情蔓延的多变量风险。因外需下降引致收入下降而可能触发的楼市需求端风险在目前时点仍不可排除。

　　同时，考虑到：1）短期内全球经济收缩幅度可能更甚于2008年；2）中国房地产市场已处于大周期的顶部，长、短周期叠加后的下行压力很可能较2008年更大，我们提示后市若无及时有效的政策应对，市场下滑风险可能较2008年更甚，房价也可能面临阶段性的下跌压力。

　　图表： 3Q08至1Q09全国进出口金额增速从24%的正增长转为25%的下跌，同期全国城镇就业人员工资持续降速

　　图表：全国商品住宅销售均价增速和全国住房租金指数增速分别于3Q08和4Q08转负

注：中金住房租金指数以2007年1月为基期，自1Q08开始计算同比变化；资料来源：国家统计局，中金公司研究部注：中金住房租金指数以2007年1月为基期，自1Q08开始计算同比变化；资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表： 4Q08广东的城镇单位就业人员工资增速收窄至11%，GDP增速1Q09降至5.8%的低点

　　图表： 广东房地产开发投资由同比接近40%增长转为15%左右下跌，同期深圳房价和租金均出现3个季度以上的持续同比下跌

注：中金住房售价指数和租金指数均以2007年1月为基期，自1Q08开始计算同比变化；资料来源：中金公司研究部注：中金住房售价指数和租金指数均以2007年1月为基期，自1Q08开始计算同比变化；资料来源：中金公司研究部

　　图表： 中国的新房需求合理中枢已逐渐进入下行通道，而近几年实际新房销售面积显著高于合理中枢

　　近期个别项目“日光”、涨价现象，并不代表全局市场已走出困境

　　值得特别指出的是，近来媒体有关于个别城市出现“日光盘”和涨价的报道，这是否足以证明购房需求强劲、无须担心后续风险？我们认为不然。

　　► 首先，区域间本身存在分化，而开发商对不同项目的定价和营销策略也不尽相同，微观个别项目的情况并不能充分反映整体市场温度。

　　► 其次，当前新房价格受限价影响，无法真实反映市场的供需情况和价格走势，而我们从更为市场化的二手房量、价走势上并未观察到市场需求的明显复苏。以北京为例，3月以来北京的二手房成交均价跌幅达12%，较2月跌幅进一步扩大，成交面积跌幅也与2月持平。

　　► 再次，当前市场各参与方的行为均一定程度计入了对政策放松的预期，但并未充分计入外需冲击下未来收入的潜在负面影响，而这恰恰是我们认为最需要警惕的风险。

　　图表： 2017年“限价”政策实施至今，二手房价格累计涨幅高出新房价格累计涨幅10个百分点

注：可监测到一二手房价格的限价城市数量为23个；资料来源：吉屋网，中金公司研究部注：可监测到一二手房价格的限价城市数量为23个；资料来源：吉屋网，中金公司研究部

　　图表： 3月以来北京市二手房成交面积跌幅与2月持平，而成交均价跌幅则较2月进一步扩大

注：2020年3月数据为3月1日~10日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部

　　图表： 3月以来上海市二手房成交面积跌幅与2月持平，成交均价同比转负

注：2020年3月数据为3月1日~10日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部

　　图表： 3月以来南京市二手房成交面积仍大幅下跌，成交均价跌幅较2月进一步扩大

注：2020年3月数据为3月1日~10日平均值，同比基数相应调整；资料来源：链家网，中金公司研究部

　　房地产政策有必要予以及时有效的应对

　　结合前文所述，我们提示市场不应忽略或低估楼市在海外疫情冲击下可能出现的二次探底风险。我们认为有必要对房地产政策予以及时有力地调整，以防范和缓释楼市出现类似2008年大幅失速情形的风险，同时也一定程度上回补外需承压对中国宏观经济造成的负面冲击。

　　房地产政策的适度调节并不违背“房住不炒”

　　我们认为“房住不炒”的主旨在于“打击炒”的同时也“支持住”，其目标于宏观来说是防范风险（风险是双向的）、保持平稳，于百姓而言则是住有所乐、居有所安。鉴于中国房地产市场早已告别快速增长期，调控政策也应随之从单向打压过渡到双向择机、从全国统一转变为地区差异、从支持首套扩展至鼓励改善。

　　图表： 近年来中央关于“房住不炒”的相关政策表述

　　短期可从增加限购、限贷等行政调控政策的灵活性入手

　　考虑到目前“四限”（限贷、限购、限售、限价）政策在一定程度上有错伤合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供应（新房及二手）、干扰价格信号（涨跌双向）之嫌，不妨适时调整。当前实施“四限”政策（其中一项或多项）的城市共73个，涉及全国46%的销售面积和64%的销售额。我们认为可在“房住不炒”的大原则和“因城施策”的大框架之下适度增加这些行政调控工具的灵活性，不仅有助于提振内需、对冲经济下行风险，亦有利于引导政策体系更趋科学立体化，促进房地产市场长期平稳健康运行。

　　► 限贷：在差异化信贷的原则下，适度调节按揭额度、首付比例和房贷利率以重点支持合理购房需求。我们认为政策端可在增加信贷的基础上适当加大按揭投放占比，并适度降低首付款比例，特别是针对首次购房及合理改善型需求（包括调整部分城市对“二套贷”过度严格的界定标准）。另外，可适度调低房贷利率较LPR的加点幅度，尤其是首套房贷。

　　图表：中国内地当前多数城市的居民购房最低首付款比例要求几乎为全球最高

　　图表： 2016年以来房贷（商贷+公积金）发放额占商品住宅成交额（新房+二手房）的比例整体呈下行态势

图表:当前房贷利率（最新全国首套及二套房贷利率加点数分别为70bp和102bp）变动与LPR并未完全同步

　　► 限购：适度放宽标准，提升对居民购房资格的精细化、差异化管理，避免“一刀切”误伤合理住房需求。一方面，当前中国城镇化进程尚未结束，适度降低限购门槛，有利于促进新进城人群更快更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，当前部分“一刀切”式的限购政策存在对合理居住需求的误伤，例如部分城市对社保补缴的要求过于严格，导致部分因正常工作变动而断缴的刚需无法入市。我们认为各地限购政策在执行过程中应充分考虑不同区域、不同购房人群之间的差异性条件特征，从社保缴纳年限要求、断缴/补缴认定标准、普通和非普通商品住宅界定条件等方面予以限购政策更大的灵活调节空间。

　　► 限售：视市场环境灵活确定限售条件，鼓励二手房供应合理释放。当前执行限售政策的城市多数以获取房产证为起算时点、2~5年内禁止出售。而购房人从签署预售合同到取得房产证本身即须耗时3~5年，在此基础上过长的限售年限可能遏制居民的合理置换需求及二手房市场的有效供应。我们认为各城市应结合自身二手房市场供需结构客观审视当前限售政策的实施力度，若限制年限过长、认定标准过严，可考虑适当修正。

　　► 限价：短期或仍不具备取消限价的条件，但中长期而言，应有步骤、有选择性地适度上调新房价格限制区间，引导部分因过度限价导致新房价格信号失真城市逐步回归真实水平。我们跟踪的限价城市中近半数2017年至今二手房价格累计涨幅高出新房价格10个百分点以上，部分城市新房价格与市场化定价水平存在较大偏离，长期可能加重新房品质下降、供应不足和二手房价格抬升等问题。我们认为应优先调节此类城市新房限价尺度，促进其一、二手房价差弥合，引导新房价格信号向真实水平回归。

　　最后值得强调的是，政策调节的目的是引导房地产市场供需的正常化和合理化，调整过程中仍可适度保留对价格的指导。为了避免在优化供需的过程中房价出现大幅波动风险（尤其是防范部分城市在实际操作过程中可能出现的动作变形），我们认为可考虑在保留对价格行政化管控的基础上，优先考虑增加作用于供需两端各项政策的灵活性。在供需逐渐合理化、价格预期相对平稳之后，再考虑逐步放开对新房的价格限制。

　　图表： 多数城市的限售政策要求购房人在取得房产证2~5年后方可交易

　　长期可从公共住房供应、资产证券化、改革公积金等层面着手完善住房制度建设

　　我们认为中国应兼容并取新加坡政府全方位统筹模式和美国政府信用背书下的市场化模式，构建适合我国国情的住房体制，即“商品房+公共住房”双轨并行、以真REITs等资产证券化路径打通投融资渠道。具体而言：

　　► 需求端：构建差异化的住房抵押贷款支持体系。政府应打破当前相对单一的住房信贷政策，对不同收入群体采用差异化的按揭贷款利率标准和首付款比例要求。对于中低收入家庭，政府可通过信用担保、向商业银行贴息、直接提供低于市场化利率的政策性贷款、及提供个人住房贷款保险等方式帮助其获得低息贷款，同时在控制风险的范围内直接对购房首付款予以补贴或通过税收减免等方式提升其支付能力；

　　► 供给端：地方政府让渡地价，并直接参与主导公共住房建设、分配和管理。政府除增加一般商品住房土地供应外，更须调整当前过度单一的住房供应结构，将公共住房（特别是公共租赁住房）作为重要的供应来源纳入到住房供应体系中。我们认为地方政府须在规划、供地、建设、分配、管理等一系列环节中发挥主导作用，真正承担起对中低收入人群的住房保障职责。

　　► 资金端：推进以REITs为代表的资产证券化以实现融资造血。相关部门应加快推进REITs相关税收安排的政策改革，参照国际通行标准予以适当税收减免，尽快建立以真REITs为代表的住房金融二级市场，为公共住房、持有型物业等提供融资支持。同时，为配合在需求端构建差异化的住房抵押贷款支持体系，亦应大力推进抵押贷款资产证券化（MBS），特别是针对符合政府增信条件的中低收入家庭住房按揭贷款。

　　► 监管端：构建独立、严格、系统性的住房市场监管机制。当前我国的住房市场监管体系的完备度较成熟市场仍有相当距离，且存在监管主体缺位、越位、缺乏协调等诸多问题。未来伴随着各级住房市场的发展，设置独立客观、职责明晰的监管机构并构建严格而完备的监管制度体系将是改革的必要环节。

　　► 改革并最终取消住房公积金制度。上述体系可完全替代公积金职能并发挥更大效力和更高效率。公积金制度可先从下调费率入手逐渐取消增量，对存量余额可以让职工选择缴税后全额提取销户或全额免税并入个人社保账户。

图表： 中国住房制度体系改革的框架设想（实线表示资金流向，虚线表示主体行为）